翰森製藥（03692.HK）：創新藥佔比超八成，龍頭藥企的全球化進擊

從「仿創結合」到「創新驅動」，翰森製藥憑藉「引進來」與「走出去」 的雙軌策略，不僅實現了業績的穩健增長，更在全球醫藥創新舞台上嶄露頭角。

 

經營模式：雙輪驅動的創新引擎

翰森製藥的成功轉型，核心在於其構建的 「自主研發+對外合作」 雙輪驅動模式。

 

創新藥為主導的產品結構：2025年上半年，公司創新藥與合作產品銷售收入達61.45億元，同比增長22.1%，佔總收入比例高達82.7%，遠超行業50%-70%的平均水平。這標誌著翰森已徹底轉型為一家創新驅動型藥企。

 

「引進來」豐富產品管線：公司通過引進高潛力早期項目，降低自主研發風險。例如，從麓鵬製藥引進新一代BTK抑制劑LP-168，以拓展自身免疫疾病管線；從普米斯引進雙特異性抗體HS-20117，用於開發ADC藥物，潛在付款合計不超過50億元人民幣。

 

「走出去」實現價值全球化：公司將自主研發的創新藥海外權益授權給跨國藥企，實現研發投入的變現。例如，將GLP-1/GIP雙激動劑HS-20094的海外權益授予再生元，首付款達8000萬美元，後續里程碑款可達19.3億美元；兩款ADC新藥（HS-20089與HS-20093）授權給葛蘭素史克，首付款分別為8500萬美元與1.85億美元。

 

發展前景：廣闊賽道與強勁動能

翰森製藥的未來增長，受益於清晰的戰略和強大的執行力。

 

機構看好長期增長：摩根大通首次覆蓋便給予翰森「增持」評級，目標價43港元，並預測其至2030年的收入和淨利潤年均複合增長率將分別達到12% 和15%。該行認為，翰森是中國生物製藥公司中最具優勢的企業之一，能夠受益於當前的授權合作趨勢。

 

研發投入持續加碼：2025年上半年，公司研發開支為14.41億元，同比增長20.4%，佔收入比例達19.4%。這為未來管線的持續輸血提供了堅實保障。

 

國際化佈局深入：公司不僅滿足於產品出海，更通過「中美雙報」、聯合開發等方式深度參與國際競爭。隨著與更多跨國藥企合作，海外市場的分成收入有望成為業績的重要補充。2025年上半年中國創新藥BD出海交易總金額已創下484.48億美元的歷史新高，翰森是這股浪潮中的領軍者。

 

潛在風險：機遇背後的挑戰

在高速發展的同時，投資者也需警惕以下風險：

 

BD收入的可持續性：高盛亞洲醫藥研究主管指出，依靠BD實現的盈利不應被視為可持續的盈利模式，尤其對於規模較小的企業。儘管翰森作為頭部企業抗風險能力更強，但其估值仍需綜合考量資產內在價值和成功概率。

 

研發失敗與激烈競爭：創新藥研發本身具有高投入、長周期、高失敗率的特性。同時，公司在核心的腫瘤領域（收入佔比60.9%）面臨著來自國內外藥企的激烈競爭。

 

政策與市場波動：醫藥行業受國家集采、醫保談判等政策影響較大。此外，國際貿易環境和匯率波動也可能對公司的海外業務和合作收入帶來不確定性。

 

優勢與缺點

優勢          

創新藥收入佔比高：82.7%的佔比築起轉型護城河，產品結構優化。

研發投入力度大：持續高強度的研發投入為未來管線輸血。          

國際化合作能力突出：與GSK、再生元等巨頭的成功合作，證明其研發價值獲得國際認可。

          

缺點

對BD路徑存在一定依賴：創新藥收入中包含合作產品，純自主研發能力有待進一步驗證。

 

面臨行業共性風險：包括研發失敗、行業政策變動及市場競爭加劇。

 

估值分歧：不同機構給出的目標價差異較大，例如野村維持「中性」評級，目標價18.36元。

 

投資策略：在創新與估值間尋找平衡

機構觀點參考：市場對翰森的觀點呈現分化但整體積極。摩根大通給予「增持」評級，目標價43港元，認為其風險回報比更具吸引力。而野村則相對謹慎，維持「中性」評級，目標價18.36港元。

 

投資策略建議：

 

長期投資者：可關注公司創新藥收入的持續增長能力、後續管線的推進情況以及與跨國藥企合作的里程碑進展，考慮逢低分批佈局。

 

短期投資者：需密切跟蹤公司季度業績報告、重要產品臨床進展及BD合作的新消息，把握事件驅動的交易性機會。

 

關鍵監測指標：投資者應重點關注季度創新藥收入及佔比、研發管線關鍵節點、BD合作首付款與里程碑達成情況以及毛利率的變動。

 

翰森製藥憑藉其在創新轉型與國際化戰略上的堅決執行，已成功在中國醫藥行業的洗牌中佔據有利位置。儘管對外合作收入的可持續性以及行業內外的競爭壓力是潛在的挑戰，但其深厚的研發積累、清晰的戰略路徑以及已獲國際認可的創新能力，共同構成了其長期投資價值的基石。投資者後續可重點關注其後續自主研發管線的推進效率、與跨國藥企合作的深度廣度，以及在GLP-1等熱門靶點上的臨床進展。

 

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